X上市公司资产收购案的思考

1. X上市公司资产收购案的思考

一、案件基本事实
2000年10月11日，X上市公司发布公告称，经临时股东大会审议批准，公司于10月10日签署了两个资产收购协议：一是与Y药业有限公司签署协议，按拍卖价3.18亿元购买其拥有的保健药品“MM胶囊”产品及全部技术，该价格创下了国内医药保健品单品拍卖的新高；二是用2666.8万元从**Z商贸有限公司手中购买Y药业有限公司1.8亿股股权(占总股本100%)。两项收购共需资金34466.8万元。
双方有关收购Y药业的交易是以该公司经评估后的净资产为依据的。Y药业资产评估的基准日是2000年8月31日，经**华普会计师事务所确认，Y药业的资产总额28611万元(“MM胶囊”拍卖形成的巨额应收款并未体现在评估报告书中，也未体现在双方的股权交易中)、负债总额11009万元、净资产总额17601万元，经剥离出短期投资和预付账款后的净值2666.8万元成为双方交易的基础。
“MM胶囊”拍卖会是在2000年9月1日举行的，仅仅比评估基准日晚了一天！拍卖会上，X上市公司是以3.18亿元拍得“MM胶囊”单品种及全部技术价款；双方9月2日即拍卖会后才签署转让意向协议书，9月5日公告称，公司签署了《股权转让意向协议书》，以每股1元的价格购买1.8亿股股权，除了Y药业近三年财务状况外，公告中没有提到评估一事，而在10月11日的公告中，这一“意向”却被改成了“以经评估后的净资产总额剥离……的净值2666.8万元为转让总价款。”
二、本案几大疑问
1.收购成本花了多少：公告中明明白白地告诉我们，X上市公司完成对包括“MM胶囊”在内的Y药业大部分资产负债的收购(经剥离的“短期投资”和“预付账款”除外)，共花了34466.8万元。奇怪的是，原本拥有这一切的北京Z公司却仅得到了2666.8万元股权转让收入。3.18亿元的差额到哪里去了呢？形成差额的原因其实就出在3.18亿“MM胶囊”收购款的最终归属上。X上市公司称，“将积极运作市场，待该产品销售回款达到三亿元左右，一次性以货币资金支付价款。”从中可知，Y药业将是这笔巨额拍卖款的收入方，只不过在收入兑现之前体现为应收款的形式。与此同时，Y药业又通过股权转让成为X上市公司的全资子公司，最终的现金支付实际上是母子公司之间的资金划转，与Z公司无关。换句话说，3.18亿巨款最终并未脱离X上市公司的经营体系，只有2666.8万元股权收购款才是实实在在的支出，因此这2666.8万元就是X上市公司为收购付出的总成本，也就是形成巨幅差额的原因。显然，这与公告中的说法是不相符的。

2. 国有上市公司管理层收购的案例研究

 　　 一、上市公司管理层收购的早期发展 
  　　2001年以后，上市公司管理层收购开始增多，随着2002年《上市公司收购管理办法》出台，管理层收购成为一大热点，被作为经理层激励、完善公司法人治理结构的重要手段，引起各方的关注。
  　　一方面，实施MBO是实现国有资本战略性退出，优化企业治理结构的一剂良药;同时也是解决由于历史原因导致的集体企业产权界定模糊问题、实现企业所有权向真正的所有者回归的一条捷径。另一方面，不少人对MBO的实施动机、定价标准、融资方式等诸多问题提出种种质疑，认为在相关法规不完善、操作程序不规范的情况下，MBO隐患太多，极有可能产生国有资产流失、损害上市公司中小股东利益等种种弊端。2003年3月，财政部向原国家经贸委企业司发函，建议暂停对MBO的审批。同年12月，国务院办公厅转发国资委《关于规范国有企业改制工作的意见》，对涉及国有股权转让的管理层收购进行了较为严格的规定。由此，如火如荼的MBO浪潮开始走向低潮。
  　　 二、中国上市公司管理层收购的典型模式 
  　　 (一)关联股东共同收购 
  　　关联股东共同收购最典型的案例及美的(美的集团，SZ000333)的管理层收购。参与美的管理层收购的两家公司开联和美托，具有关联关系，前者的主要股东是董事长的儿子何剑锋，后者则是董事长何享健本人。由于2001年中国证监会还没有对收购中“一致行动人”作出规定，两个公司通过分别收购美的的部分股份，顺利获得了控制权。同时，也顺利规避了“要约收购”的义务。
  　　这种模式还可能出现一些不同情况，例如管理层分别成立两家公司共同收购，典型的如深方大(方大集团，SZ000055)的管理层收购，由于目前《上市公司收购管理办法》对“一致行动人”的界定比较模糊，管理层在实施收购、获得控
  　　股权的同时回避“要约收购”义务。
  　　随着《上市公司收购管理办法》对于一致行动人的界定逐步完善，美的模式已不是一个可行的路径。
  　　 (二)间接收购 
  　　上市公司国有股股权转让必须经过财政部审批，程序较为复杂、所需时间较长，而未上市的国有资产转让相对来说则要容易一些。因此，通过直接收购上市公司第一大股东实施间接收购，是管理层收购的一种重要途径，比较典型的有鄂尔多斯(鄂尔多斯，SH600295)管理层收购。管理层和职工共同出资成立的东民公司，通过收购上市公司鄂尔多斯的第一大股东鄂尔多斯集团，间接成为鄂尔多斯的控股股东。同样的案例还有宇通客车(宇通客车，SH600066)、宁波富邦(宁波富邦，SH600768)等。
  　　2010年以来的国有上市公司管理层收购案例并不多，包括2012年的大连国际(SZ000881)、2014年的山东如意(SZ002195)和2016年的东贝B股(SH900956)，上述案例无一例外均采取了间接收购的模式。
  　　 (三)形式上无关联的.法人联合收购 
  　　在管理层暂时无力实施获得绝对控股权的收购时，还可能利用一家形式上无关联关系的法人共同参与管理层收购，从而获得相对较高的控股地位，宇通客车(宇通客车，SH600066)的管理层收购就是一例。2002年6月，郑州市国资局将上市公司宇通客车的大股东宇通集团的89.8%的股份转让给管理层出资成立的上海宇通，10.2%的股份转让给河南建业公司。上海宇通利用对宇通集团的控股，联合河南建业成功收购了上市公司宇通客车。宁波富邦(宁波富邦，SH600768)的管理层收购也属于这种模式，两个形式上无关联关系的公司宁波富邦、上海城开联合收购上市公司第一、第二大股东股份，共持有上市公司43.7%的股份，由于这两家公司没有形式上的关联关系，并不构成关联交易，可以避免要约收购。同时，这种模式的管理层收购还可以再管理层资金不足的情况下，借助另一家形式上无关联的法人，成功实施收购，其实质是管理层利用外部权益资本融资。
  　　 (四)参与发起，逐步收购 
  　　深方大(方大集团，SZ000055)、洞庭水殖(大湖股份，SH600257)的管理层收购颇具特色，在公司上市之初，管理层就通过成立另一家“壳公司”，参与上市公司发起设立，由于资金较少，参股份额有限，并不是公司控股股东。在以后的经营中，管理层通过“壳公司”的资本运作，增加在上市公司股份，逐步实现对上市公司的管理层收购。深方大1995年成立之初，董事长熊建明就通过个人持股98%，在香港成立集康公司，参与深方大的发起设立，并成为其第二大股东。在2001年又个人持股85%成立邦林公司，和其他中、高层管理人员成立的时利和公司共同收购上市公司第一大股东的全部股份，实施了管理层收购。以权益计，熊健明个人对深方大的持股比例在20%以上，成为实际控股股东。在洞庭水殖的管理层收购中，管理层发起成立的泓鑫公司从一开始就参与上市公司的发起设立，并持有股份12.84%。2002年9月，泓鑫公司进一步收购上市公司第一大股东17.07%股份，合计持有上市公司29.91%股份，成为上市公司控股股东。
  　　 (五)收购非控股法人股东股份，实现间接收购 
  　　上市公司管理层欲实施管理层收购，但是公司控股股东又不愿意出让股份，此时，管理层通过收购其他法人股东股份的方式，实施间接收购。这种方式有点类似于西方国家流行的“敌意收购”，但由于收购者作为目标公司管理者的特殊身份，又不同于“敌意收购”。目前，佛塑股份、特变电工的管理层收购是以这种方式进行。佛塑股份(佛塑科技，SZ000973)的管理层收购中，管理层成立的富硕公司通过受让上市公司第二大股东的股份，成为第二大股东;特变电工(特变电工，SH600089)的管理层分别收购第一、五、八大股东4.93%、4.93%、1.59%股份，共持有上市公司11.46%股份，成为第二大股东。早期的这种模式下的管理层收购虽然并不彻底，管理层并没有获得上市公司的控制权，但是管理者的身份已经发生重要改变，由纯粹的“管理者”变成了“重要股东”，从而改变了公司原有的治理结构，对企业生产经营产生重要影响。
  　　收购非控股法人股东股份进行间接收购在近年来又出现了新的案例，在这两个案例中，管理层均获得了上市公司的控制权。2014年的山东如意(SZ002195)管理层收购案例，公司董事长控制的如意科技原持有上市公司控股股东毛纺集团24.46%的股份，通过收购中亿集团持有的毛纺集团27.55%的股份，合计持有毛
  　　纺集团52.01%股份，超过了东方资产持有的毛纺集团31.86%的股权比例，成为毛纺集团的控股股东并成为上市公司的实际控制人。2016年的东贝B股(SH900956)管理层收购案例中，公司管理层控制的冷机实业原持有上市公司控股股东东贝集团9.26%的股份，通过收购洛克电气持有的东贝集团39.14%的股权，冷机实业将合计持有东贝集团48.41%的股权，并通过与持有东贝集团5.51%股份的埃博科技签署《股权委托管理协议》，合计控制东贝集团53.92%股权，超过东方资产的43.81%的持股比例，成为东贝集团和上市公司的控股股东。
  　　 三、中国上市公司管理层收购的资金来源 
  　　 (一)上市公司管理层收购融资情况 
  　　 (二)上市公司管理层收购融资的特征 
  　　1、从公开披露信息看，早期管理层收购资金大部分来自管理层自筹资金 从交易情况看，早期的管理层为收购成立的新公司注册资本都比较高，其中，洞庭水殖、特变电工、胜利股份、鄂尔多斯、宇通客车等5家公司的注册资本均高于收购所需资金。并且，管理层在这些收购平台公司中所占权益比例高，只有洞庭水殖的受让方有20%权益属于外来机构投资者融资。由于这些收购平台公司都是新成立，注册资本较好地反应了内部现金流，据此可以判断中国上市公司的管理层收购的资金大部分来源于管理层自筹。
  　　 2、个人融资是管理层收购资金的重要来源 
  　　然而，管理层用于成立平台公司的资金大部分来自个人融资。中国管理层收入水平相对较低，因此合理的推测是管理层收购的资金大量来源于个人借款，例如向亲朋好友借款，用个人资产向银行作抵押贷款、以个人信誉向其他企业融资等，个人融资成为管理层收购资金的重要来源。佛塑股份再管理层收购的公告中，明确披露了所需资金由管理层自行通过借款、贷款解决。
  　　 3、外部权益资本较少参与管理层收购 
  　　在典型的管理层收购中，收购资金除了依靠大量的借贷以外，还可以通过吸收机构投资者、个人投资等权益资本形式，共同参与管理层收购。在上述案例中，只有较少案例利用了外部机构投资者的权益资本，其他收购活动全部依靠管理层自筹资金入股解决。
  　　 4、股权质押成为管理层收购再融资的重要手段 
  　　在已经完成管理层收购后，一些注册资本低于收购资金的受让人都进行了股权质押融资，如美的集团、方大集团和最新的东贝B股案例。先通过银行或者其他机构借款进行管理层收购，收购完成后再进行股权质押将上述借款还清，虽然本质上是一种“以新债还旧债”的行为，但是能够让管理层收购的资金来源多了一条可行的路径。
  　　 5、分期付款具有卖方融资的性质 
  　　分期付款作为一种融资技巧，被应用到管理层收购中。如佛塑股份管理层收购中，收购平台富硕公司通过分期付款方式，解决收购资金不足的问题。通过与原第二大股东协商，在签署股权转让协议后，支付首期转让款，恰好略等于富硕公司的注册资本，而承诺在股权过户时支付余款13,764万元，另外在一年内付清剩余的16,457.198万元。通过分期付款，实施管理层收购的富硕公司得到了卖方16,457.198万元的1年期融资。
  　　 四、近年来国有上市公司管理层收购相关案例 
  　　 (一)2012年大连国际MBO 
  　　 1、收购的基本情况 
  　　本次管理层收购的收购方为大连翰博投资有限公司(以下简称“翰博投资”)，是大连国际董监高为主出资组建的有限公司，管理层合计持有翰博投资61.60%股权。本次收购为翰博投资受让亿达投资持有的国合集团30%股权，转让后，翰博投资持有国合集团53%的股权，并通过国合集团间接持有大连过18.38%股权。
  　　本次收购前上市公司的控制关系结构图为：
  　　本次收购完成后控制权关系结构图为：
  　　 2、股权转让协议的主要内容 
  　　转让协议当事人：亿达投资(出让方)和翰博投资(受让方);
  　　协议签署日期：2012年8月21日;
  　　转让的股权及比例：亿达投资持有的国合集团30%股权;
  　　股权转让的价款：人民币17,000万元;
  　　付款安排：翰博投资在股权转让协议生效后五个工作日内向亿达投资支付80%的股权转让价款(即人民币13,600万元);并在股权过户登记变更完成之日起十个工作日内，支付剩余20%的股权转让价款(即人民币3,400万元);
  　　股权转让协议的生效：股权转让协议经大连国际股东大会审议通过后生效。
  　　 3、收购资金来源 
  　　上述收购资金来源于翰博投资的自有资金1,500万元、股东借款3,500万元及银行贷款12,000万元。根据翰博投资与中国农业银行大连软东支行签订的贷款意向书，中国农业银行大连软东支行将为翰博投资提供12,000万元的信贷资金用于本次股权转让价款的支付。翰博投资各股东承诺，如出现上述资金不足以支付本次股权转让全部价款的情形，各股东将按出资比例向翰博投资提供剩余股权转让款。翰博投资声明，本次受让国合集团30%股权所需资金未直接或者间接来源于大连国际，也没有与大连国际进行资产置换或者其他交易获取资金。
  　　 4、本次收购的定价 
  　　本次收购中，翰博投资以17,000万元收购了亿达投资持有的国合集团30%的股权。本次收购完成后，翰博投资将持有国合集团53%的股权，其通过国合集团间接持有了大连国际56,772,782份股权，占大连国际股本总额的18.38%。
  　　本次收购价格是以评估机构出具的《大连翰博投资有限公司拟收购中国大连国际经济技术合作集团有限公司股权项目资产评估报告书》(元正评报字[2012]第086号)为基础确定的。根据该评估报告，截至2011年12月31日，国合集团30%股权的价值为18,242.62万元。根据交易双方意愿，经协商，翰博投资和亿达投资以评估价值为基础进行了友好协商，最终确定本次收购价格为17,000万元。
  　　元正评估在对国合集团股权价值进行评估时，评估假设及评估方法合理，评估结果真实反映了国合集团股权的价值，不存在明显低估情况。其中对国合集团
  　　拥有的大连国际股权的评估值为48,881.29万元，该评估值与大连国际评估报告中上市公司全部股东权益评估值的18.38%一致，且略高于该部分股权按照2011年12月30日和2012年7月13日收盘价计算的价值。如以该评估值作为大连国际股票市值，则相对于大连国际2011年扣除非经常损益后的每股收益，市盈率为17.22倍，与行业可比公司的平均市盈率17.54接近，因此该评估值不存在明显低估大连国际股权价值的问题。