企业投资的因素

1. 企业投资的因素

2. 在中国影响私人企业投资的因素有哪些

本文通过金融危机中中国FDI的“独立行情”以及“两税合一”后假外资不减反增等现象的观察和思考，提出颇具中国特色的研究对象——返程投资，从微观角度揭示返程投资的影响因素，并建立VECM模型进行实证研究。结论是中国返程投资的影响因素是“可实现差别待遇”和资本管制等制度变迁。虽然税收、汇率、房价以及资本管制力度对返程投资规模都有影响，但从影响程度看，影响返程投资最为重要的因素是汇率，其次为资本管制力度和房价，税收影响较小。

关键词：返程投资  “可实现差别待遇” 资本管制 影响因素

JEL分类号：F21;F31;P33



 

一、引言

 

转型经济中有很多现象往往被主流经济学所忽略，返程投资（Round-tripping FDI）就是其中之一，国内俗称为“假外资”。经济学家一般在研究资本外逃（Capital Flight）问题时，偶尔会涉足返程投资，故又名过渡性资本外逃（Intermediate Capital Flight）。在处于转型期的中国，“假外资”屡见不鲜，近年来与“热钱”（Hot Money）一道，成为政府部门和理论界较为关注的话题。

与“热钱”一样，“假外资”难以精确定义。顾名思义，返程投资属于双向运动的资本（Two-way Capital Flow），分为两大类：一类是先流出再流入，即资本流出为流入融资，UNCTAD（2007）定义为一个经济体境内投资者将其持有的货币资本或股权转移到境外，再作为直接投资投入该经济体的经济行为。一类是先流入再流出，即FDI为资本流出融资。这类返程投资是国外经济学家研究颇多的，1997年亚洲金融危机和1982年拉美债务危机是典型案例。狭义的返程投资仅指货币资本的跨境往返运动，属于寻租套利型。广义的返程投资还包括反向并购导致的股权的跨境转移上市等，属于融资增值型。



本文对返程投资的研究主要基于以下统计观察和问题：1．为什么中国在遭遇百年一遇的全球金融危机时能够独善其身，尤其在FDI指标上？图1从来源地结构阐述了原因。2005年后来自香港的FDI一枝独秀，无论从规模和占比上都远超过其它国家（地区），呈现“L”型特征。2．为什么“两税合一”的税收政策于2008年伊始执行，返程投资却不减反增。外资企业享受优于内资企业的税收待遇一直是为人诟病的“超国民待遇”，也是学者们解释返程投资不断增加的重要原因。然而，套利政策解除后，为什么返程投资仍然盛行，这需要继续深入探寻其他影响因素。





有通过计量探讨其影响因素。经济学家关注返程投资的背景是20世纪90年代后，私人资本经历了10多年的沉寂后又大规模流向新兴市场经济国家，存在两种解释：一种是工业化国家对新兴市场经济国家的重新发现，另一种是新兴市场经济国家自有资本的回流，即返程投资。以Dooley为代表的一批研究资本外逃的经济学家发现与20世纪80年代初的拉美债务危机不同，这次资本流入的形式不仅有贷款形式，更多的是股权（FDI）等多种形式，因而他们倾向于第二种解释，他们认为应当有超越统投资组合模型的解释框架，解释发展中国家资本的双向流动现象——为什么一方面借入资本，另一方面又发生资本外逃。围绕返程投资，经济学家从规模估算和辨认、影响原因、福利效应和流动渠道等多个角度进行了研究。本文主要就返程投资的规模估算辨认和影响原因两个相关研究角度进行文献综述。



Kant（1996）综述的计算资本外逃的三种方法——直接法、间接法（剩余法）和Dooley方法是计算返程投资规模的基础。Lardy（1995）估计中国返程投资的规模占FDI的25%。亚洲开发银行（2004）统计，中国有40%的FDI经由香港和群岛地区来自内地。世界银行（2002）认为香港流向大陆的FDI大多数是返程投资，其估计值1996年为FDI的50%，1998年为42%，1999年为40%，2000年为38%。Xiao（2004）的返程投资估计值是FDI的30-50%，其中40-60%来自于香港。经济学家估计的规模有一定的差异，但是基本上都认同亚洲金融危机后返程投资规模逐步扩大，大多数来源于香港。国外经济学家运用主成分分析（Principal-component）和因素分析（Factor Analysis）等方法对资本外逃和正常的资本流动（包括返程投资）进行辨认区分，分析FDI是否为资本外逃融资、资本外逃是基于本国经济环境还是“超国民待遇”。Schneider（2003）认为拉美和非洲地区资本外逃比正常的资本流动多，而亚洲地区相反，尤其是中国返程投资异常突出。



资本外逃的原因是讨论返程投资影响因素的起点。Kant（1996）归纳的两个重要假说被广泛接受：一是投资气候（the Investment Climate Perspective），二是差别待遇（the Discriminatory Treatment Perspective）。前者基于经过汇率调整后的资产收益差，即东道国是否存在超高利润，理论基础是传统的投资组合理论。后者则基于发展中国家存在的差别税收、投资或汇率保证以及优先偿还非居民债务等“超国民待遇”和风险差异。Lessard and Williamson（1987）指出投资气候视角只能解释资本的单向流动（One-way Flow），而不能解释资本的双向流动，而差别待遇视角能够解释。他们认为在很多发展中国家，政府为了弥补投资环境的缺陷，增加吸引外资的竞争力，对国外资本的政策待遇超过了本国的国民待遇，使得居民和非居民面临非对称的风险，驱使本国居民先输出资本，再以国外投资者的“假外资”身份回流，享受外国资本的“超国民待遇”。Dooley（1988）也表达了类似的观点，认为国内外投资者面临两种不同的风险，国内居民主要受通货膨胀和汇率波动影响，国外居民主要受违约风险（东道国的偿债能力）影响，他深入分析了返程投资的平衡点，即政府对非居民资产采取征税或管制，以提高其风险，当返程投资者认为内外部风险相等时，则逐步停止流动。Kahn and Haque（1985）认为国内外居民面临的非对称的资本剥夺风险也是导致返程投资的原因。寻求财产和产权保护也是返程投资的重要原因。Xiao（2004）积极呼吁中国返程投资的正效应，认为返程投资不是零和游戏，而是基于国内利润的不断创造增加，通过利润的回流形成再投资，从而产生返程投资的乘数效应。除了差别待遇外，国内金融体系和资本管制的低效率是返程投资的重要原因